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    金融研究
    金融研究
    2020年6月債券市場分析
    發布時間:2020-07-27     作者:投資銀行部     文章來源:   分享到:

     一、觀點摘要

    貨幣市場方面,本月央行公開市場操作較為頻繁,但操作力度不及市場預期,疊加高層言論釋放收緊信號,貨幣政策轉向趨勢進一步確認,流動性邊際收緊,資金價格中樞上移,但仍處于歷史較低水平。

    短期來看,貨幣政策走勢具有不確定性,主要依賴經濟表現,后續需要密切關注近期經濟數據情況。

    利率債投資方面,本月利率債收益率繼續顯著上行,中債指數上漲1.07%,10年國債及國開債繼續上漲超過10BP,我們認為,主要因為央行貨幣政策轉向、經濟數據回暖,以及月末股市走強所致,期限利差繼續收窄。

    短期來看,目前債市利空因素較多,市場情緒極度悲觀,客觀存在一定超調現象,但鑒于貨幣政策難以更為寬松,經濟表現向好,利率債上漲空間有限,配置價值相對較低。

    信用債投資方面,各品種信用債收益率顯著上行,且期限越短、評級越高品種上行幅度越大。信用利差大部分走闊,期限越短主體走闊幅度越大,等級利差變化幅度較小。我們認為,信用債收益主要由于無風險收益上漲帶動,主因在于流動性收緊,且長期經濟預期將修復,以及股市階段走強,信用利差走闊。

    短期來看,隨著經濟數據的回暖以及股市走強,債市仍將被壓制,但考慮到目前政策核心在于寬信用,隨著收益率的進一步走高,信用債將更具有配置價值,信用利差將保持穩定。

    債券發行方面,雖近期監管重點在于推動實體企業融資利率降低,即為寬信用,在此背景下,雖然本月資金利率進一步提升,但全市場信用債發行只數與規模較上月顯著增加,凈融資量小幅增加。

    預計資金價格將逐步趨穩,發行規模將逐步回升,但需密切關注股市走勢,若股市走強,將對債市資金產生較大分流作用。此外,抗疫特別國債7月將大規模發行,也將對市場資金產生一定擠占作用。

    從集團所處行業來看,6月份,可比行業中,煤炭、化工、電力行業融資成本較上月有所上行,主要因為資金市場邊際收緊所致,但整體來看,我們認為所選行業融資環境處于寬松狀態。

     

    二、政策關注

    (一)政策動態

    1、61日,為支持中小微企業,央行創設兩個直達實體經濟的貨幣政策工具,分別為普惠小微企業貸款延期支持工具和普惠小微企業信用貸款支持計劃。

    2、615日,21世紀經濟報道披露,抗疫特別國債將均衡發行節奏,從6月中旬開始,7月底前發行完畢。以10年期為主,適當搭配5年、7年期。

    3、617日,國務院常務會議部署引導金融機構進一步向企業合理讓利,要求加快降費政策落地見效,為市場主體減負。會議要求,進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發放優惠利率貸款、實施中小微企業貸款延期還本付息等一系列政策,推動金融系統全年向各類企業合理讓利1.5萬億元。。

    4、618日,易綱表示,加大不良貸款處置力度是增強銀行支持實體經濟的重要措施,疫情應對期間的金融支持政策是階段性的,要注意激勵約束相融,關注政策后遺癥,保持總量適度,并提前考慮相關工具的適時退出。

    5、6月中旬,銀保監會下發信托公司風險資產處置相關工作通知;堅持“去通道”目標不變,繼續壓縮信托通道業務,逐步壓縮違法違規的融資類信托業務;但不會一刀切,而是逐步壓縮違規融資類業務規模。

    6、央行決定于71日起下調再貸款、再貼現利率,再貼現利率下調0.25個百分點至2%;央行還下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點,調整后,金融穩定再貸款利率為1.75%,金融穩定再貸款(延期期間)利率為3.77%。

    (二)政策解讀

    月中,北京地區疫情出現短暫局部反復后得以控制,整體影響繼續趨弱,經濟數據進一步好轉,在此基礎上,通過央行一系列動作,以及國常會表態引導中小企業融資利率下降,可以看出,政策的核心在于實體寬信用,貨幣政策致力于價的下降,規模方面趨于收斂。海外方面,疫情影響仍然較大,但美國就業、消費數據仍較為強勁,中美關系仍較為緊張。

    目前來看,國內疫情發展大概率將趨于弱勢,隨著需求的好轉,經濟仍將趨于好轉,核心需要跟蹤后續經濟數據,對經濟的底部進行驗證,若經濟真正持續上漲,貨幣政策將難以重回寬松。海外方面,疫情仍具有較大不確定性,疊加下半年美國大選,中美關系走勢仍難以明確,后續也需保持關注。

    三、經濟數據

    (一)數據指標[1]

    1、5月,我國出口增速同比降3.3%,預期降9.8%,前值增3.5%;進口降16.7%,預期降9.4%,前值降14.2%。貿易順差629.3億美元,增加52.9%。

    2、中國5CPI同比上漲2.4%,預期2.7%,前值3.3%。3PPI同比下降3.7%,預期下降3.2%,前值下降3.1%。

    3、5月新增人民幣貸款1.48萬億元,預期1.42萬億元,前值1.7萬億元。M2同比增11.1%,預期11.2%,前值11.1%。5月社會融資規模增量為3.19萬億元,預期增2.83萬億,前值增3.09萬億。整體來看,數據超出預期。

    4、5月,規模以上工業增加值同比增4.4%,預期增4.9%,前值增3.9%。社會消費品零售總額同比降2.8%,預期降1.4%,前值降7.5%。

    5、中國5月工業企業實現利潤總額5823.4億元,同比增6%%,前值降4.3%。

    6、5月統計局官方制造業為50.9,環比漲0.3個百分點,預期50.4。

    7、6月財新中國制造業PMI 51.2,較5月提高0.5個百分點,為今年以來最高,連續兩個月處于擴張區間。

    8、美國6Markit制造業PMI初值49.6,預期48,前值39.8;6Markit服務業PMI初值46.7,預期46.5,前值37.5。

    (二)數據解讀

    本月,經濟數據繼續改善,整體超出預期。具體來看,供給及需求均明顯好轉, CPI繼續溫和上漲,但PPI跌幅繼續走闊,通縮風險進一步加大;信貸數據延續向好趨勢,且結構明顯改善,M1數據環比好轉,企業情緒也在改善;消費數據同比雖仍然下跌,但跌幅較上月明顯好轉;出口繼續超預期,但進口仍表現較弱;PMI連續三月位于榮枯線以上。美國方面,制造業數據位于榮枯線以下,但環比好轉,本月最大的亮點,在于就業數據超預期錄得近十年來最大漲幅。

    我們認為,疫情產生以來,隨著市場極度恐慌后情緒不斷修復,刺激經濟快速恢復,但目前這種動力已接近枯竭,經濟能否實現真正的持續上行,判斷的關鍵點在于后續2-3個月的經濟數據,若繼續向好,則基本面上行邏輯驗證,反之則否。

    四、央行動態

    6月,公開市場動作較為頻繁,其中,逆回購投放1.54萬億,利率未調整,MLF縮量續作2,000億,本月合計投放17,400億;月內逆回購到期1.56萬億,MLF合計到期7,400億。本月合計到期23,000億,全月流動性凈回籠5,600億。

     

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    圖一:5月份央行公開市場操作

    本月公開市場操作較為頻繁,但力度未及市場預期。具體來看,全月流動性凈回籠,且前期國常會提到的降準等寬松政策并未落地,LPR與上月保持一致,且易綱在陸家嘴論壇上表示,將考慮政策工具的適時退出??梢钥闯?,貨幣政策最為寬松的階段已過,轉向趨勢進一步確認,目前央行政策核心在于對實體企業融資價格的下調。

    我們認為,出于經濟數據回暖,以及壓降金融市場杠桿水平的需求,央行貨幣政策邊際轉向,但目前經濟觸底反彈的命題仍未被驗證,流動性水平仍處于歷史低位,后續需要重點關注經濟數據表現,判斷監管的政策立場。

    五、貨幣市場

    6月,貨幣政策邊際轉向趨勢進一步被驗證,市場情緒較為悲觀,資金價格波動上行。

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    圖二:2018年以來Shibor1w、DR007R007走勢

    image.png

    圖三:6月份DR007、R007Shibor1W走勢

    本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為1.98%、2.03%、2.09%,較上月分別上漲44BP、31BP、47BP。整體來看,本月資金價格月初跨月回落,隨后逐步上漲,月末沖高。

    短期來看,后續貨幣政策立場將更加依賴經濟表現,若經濟數據后續仍表現較弱,則貨幣政策可能重回寬松通道,若經濟上行被證實,則貨幣政策預期可能繼續收斂。但目前資金利率仍處于歷史低位,短期看不具有大幅轉向基礎。

    六、債券市場

    (一)投資端

    1、利率債收益率

    1)國內利率債收益率分析

    與上月相比,本月中債國債價格指數下跌1.07%,10年期國債收益率上漲11BP2.84%;10年期國開債收益率上漲12BP3.12%,由于本月流動性逐步收緊,經濟數據表現超預期,疊加股市表現較好,利率債收益率持續上升。

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    圖四:2013年以來中國10年期國債、國開債和美國10年期國債收益率走勢

    image.png

    圖五:20206月中國10年期國債、10年期國開債和美國10年期國債收益率走勢

    2)美債收益率及中美利差分析

    美國方面,如圖五所示,本月以來美國疫情雖仍未得到有效控制,但邊際影響逐漸趨于平穩,市場情緒也隨之平復,因此全月美債走勢較為平穩,收益率中樞震蕩持平,中美利差隨著我國10年國債收益率的上漲而走闊,目前已接近歷史高點。

    image.png

    圖六:2008年以來中美利差走勢

    image.png

    圖七:20206月中美利差走勢

    2、利率債期限利差

    期限利差方面,6月底,10年期國債和1年期國債的利差為116BP,比4月底收窄24BP,目前位于歷史62%分位數;10年期國開債和1年期國開債的期限利差為129BP,比4月底收窄30BP,目前位于歷史81%分位附近。

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    圖八:6月份國債期限利差(10-1)與國開債期限利差(10-1)走勢

    image.png

    圖九:2013年以來國債(10-1)與國開債(10-1)期限利差走勢

    從圖十和圖十一可以看出,就月末時點來看,資金利率階段收緊推動下,短端利率上行幅度較大,帶動期限利差顯著收窄。

    image.png

    圖十:20206月底與20205月底中債國債收益率曲線對比

    image.png

    圖十一:20206月底與20205月底中債國開債收益率曲線對比

    本月局部地區應請出現短暫反復,但整體影響繼續保持平穩,國債及國開債收益率上行主要原因在于貨幣政策轉向,市場降準預期落空,以及月末股市走強對資金的分流。短端上行幅度明顯高于長端,期限利差收窄。

    短期來看,10年國債收益率接近回到疫情前水平,但考慮到經濟走勢仍不確定,目前市場調整幅度過大,后續若市場繼續下跌,則為較好的介入時機。需要注意的是后續股市的走向,若股市走強,債市仍將受到壓制。

    3、信用債收益率

    6月份信用債市場各評級各期限品種收益率相對5月數據變化如下:

    一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行69BP、72BP、65BP2.71%、2.87%、3.15%。

    三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行82BP、48BP、51BP3.16%、3.34%、3.80%。

    五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行40BP、35BP、33BP3.64%、3.93%、4.01%。

    可以看出,與5月份相比,本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行,且中短期品種表現弱于長期品種,評級越高的品種收益率上行幅度越大。我們認為,本月信用債市場收益率的大幅上升,主要跟隨利率債走勢變化,即隨著流動性階段收緊上行。

    image.png

    圖十二:AAA級各期限中票收益率走勢

    4、信用利差

    5月份相比,信用債信用利差方面:

    1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別走闊11BP、16BP、9BP57BP、74BP、102BP,分別處于歷史22%分位、16%分位、6%分位。

    image.png

    圖十三:1年期各評級中票信用利差走勢

    3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、3BP、6BP80BP、96BP、139BP,分別至歷史25%、11%、16%分位。

    image.png

    圖十四:3年期各評級中票信用利差走勢

    5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊6BP、持平、收窄2BP106BP、135BP、176BP,分別至歷史31%、13%、29%分位。

    image.png

    圖十五:5年期各評級中票信用利差走勢

    等級利差方面:

    1年期(AA+-AAA)、(AA-AAA)、(AA-AA+)利差分別持平、收窄14BP、收窄7BP17BP、45BP、28BP,分別為歷史13%、46%、72%分位。

    image.png

    圖十六:1年期中票等級利差走勢

    3年期(AA-AAA)、( AA+-AAA)、(AA-AA+)利差分別走闊4BP、1BP、3BP64BP、18BP、46BP,分別至歷史46%、25%、71%分位。

    image.png

    圖十七:3年期中票等級利差走勢

    5年期(AA+-AAA)收窄6BP29BP,處于歷史43%分位,(AA-AA+)、(AA-AAA)利差分別收窄1BP、7BP42BP、71BP,分別處于歷史43%、36%分位。

    image.png

    圖十八:5年期中票等級利差走勢

    信用債市場總結6月份,各品種信用債收益率顯著上行,且期限越短、評級越高品種上行幅度越大。信用利差大部分走闊,期限越短主體走闊幅度越大,等級利差變化幅度較小。我們認為,信用債收益主要由于無風險收益上漲帶動,主因在于流動性收緊,且長期經濟預期將修復,以及股市階段走強,信用利差走闊。

    短期來看,隨著經濟數據的回暖以及股市走強,債市仍將被壓制,但考慮到目前政策核心在于寬信用,隨著收益率的進一步走高,信用債將更具有配置價值,信用利差將保持穩定。

    (二)發行端

    1、信用債一級市場

    20206月份,信用債[2]市場發行情況具體如下:

    1:本月債券市場發行到期數據

    起始日期

    本月

    上月



    發行只數

    1,483

    976


    總發行量(億元)

    11,460.56

    8,765.36


    總償還量(億元)

    7,974.10

    6,686.30


    凈融資額(億元)

    3,486.46

    2,079.07


     

    image.png

    圖十九:20197月以來債券市場發行與到期走勢圖

    從表1和圖十九可以看出,本月全市場信用債發行只數與規模較上月顯著增加,凈融資量小幅增加。

    2:本月債券市場AA級以上評級債券發行數據

    評級

    發行總額()

    金額比重(%)

    加權利率[3]%

    1年以下

    1-3

    3-5

    5-7

    7-10

    10年以上

    AAA

    5,356.87

    59.78%

    2.33

    2,834.60

    225.50

    1,404.00

    765.20

    36.87

    90.70

    AA+

    2,058.90

    22.98%

    3.25

    545.20

    205.80

    408.70

    870.60

    28.60

    0.00

    AA

    1,545.59

    17.25%

    4.63

    113.40

    76.52

    475.70

    770.37

    90.60

    19.00

    合計

    8,961.36

    100.00%

    /

    3,493.20

    507.82

    2,288.40

    2,406.17

    156.07

    109.70

     

    3:上月債券市場AA級以上評級債券發行數據

    評級

    發行總額()

    金額比重(%)

    加權利率[4]%

    1年以下

    1-3

    3-5

    5-7

    7-10

    10年以上

    AAA

    5,072.30

    67.98%

    2.61

    2,349.80

    411.50

    1,402.50

    803.50

    30.00

    75.00

    AA+

    1,350.33

    18.10%

    4.08

    356.30

    152.50

    337.40

    497.13

    7.00

    0.00

    AA

    1,039.24

    13.93%

    5.10

    101.20

    37.50

    320.19

    547.55

    32.80

    0.00

    合計

    7,461.87

    100.00%

    /

    2,807.30

    601.50

    2,060.09

    1,848.18

    69.80

    75.00

    由上表可知,本月發行品種中,各評級主體發債利率均較上月大幅上行,我們認為,主要由于本月資金價格上行所致。

    2、所處行業一級市場

    6月份,集團發行15年期公司債,利率4.37%,較上次發行同期限品種中票利率上行43BP。具體如下:

    企業名稱

    企業性質

    評級

    債券種類

    發行時間

    期限(年)

    利率(%)

    規模(億)

    陜煤集團

    地方國企

    AAA

    公司債

    6-08

    7+5+3

    4.37

    40

     

    此外,我們分別選取了煤炭、化工、電力三個行業內的部分代表性企業發債情況與上月可比信息進行對比,具體數據如下:

    煤炭行業中,同煤集團2709天超短融成本較上月高80BP。

    化工行業中,延長石油發行180天超短融成本較上月上行25BP。

    電力行業中,國電投發行3年公司債成本較上月上漲47BP。華電集團發行90天超短融成本上漲45 BP。270天超短融較上月成本漲6BP。

    綜上所述,6月份,可比行業中,煤炭、化工、電力行業部分融資成本較上月有所上行,主要因為資金市場邊際收緊所致,但整體來看,我們認為所選行業整體融資環境處于寬松狀態。

    4:煤炭行業債券發行信息

    企業名稱

    企業性質

    評級

    債券種類

    發行時間

    期限(年)

    利率(%)

    規模(億)

    同煤集團

    地方國企

    AAA

    超短融

    6-15

    0.41

    3.30

    15

    6-22

    0.74

    3.50

    10

     

    5:化工行業債券發行信息

    企業名稱

    企業性質

    評級

    債券種類

    發行時間

    期限(年)

    利率(%)

    規模(億)

    延長石油

    地方國企

    AAA

    超短融

    6-28

    0.49

    1.50

    20

    6:電力行業債券發行信息

    企業名稱

    企業性質

    評級

    債券種類

    發行時間

    期限(年)

    利率(%)

    規模(億)

    國家電投

    央企

    AAA

    公司債

    6-08

    3+N

    3.57

    20

    6-16

    3

    3.10

    20

    超短融

    6-12

    0.36

    1.22

    20

    6-12

    0.35

    1.20

    24

    6-15

    0.42

    1.30

    23

    6-19

    0.35

    1.20

    16

    華電集團

    央企

    AAA

    超短融

    6-04

    0.74

    1.49

    20

    6-04

    0.25

    1.20

    16

    6-16

    0.16

    1.65

    20

    6-22

    0.25

    1.65

    8

     

    免責聲明

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    [1]由于官方每月中下旬公布上月數據,截止發稿日6月份經濟數據尚未公布,故報告數據為5月份

    [2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業債、中期票據、短融及超短融、ABSABN等。

    [3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。

    [4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發行規模占比為權重所計算的加權平均值。


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